2020年開春第一季，已註定在歷史留下特殊地位。這是一個充滿了各項破記錄的重大消息的第一季，然而沒有一項是好消息。所有不可能發生的事情都發生了。美股設立熔斷機制33年來共被觸發5次，今年3月就囊括4次。市場爆發大量資金逃難潮，ETF、基金、投資等級公司債、高收益公司債無一倖免，甚至連由美國政府支持的抵押貸款證券也難逃波及，市場大感震驚。
新冠肺炎疫情流行的衝擊顯然讓市場出現休克，經濟短期內將陷入前所未見且極為嚴重的潰跌中。幾乎所有人都在詢問：「底部在哪裡？」倘若疫情有幸在今年夏天獲得控制，這次衰退將是史上最短、但也是最棘手的一次。
今年第二季經濟表現不佳幾乎已無懸念，我們近期常被詢問：資產管理者該如何配置資金？坦白說，在疫情大流行期間進行投資，猶如是在有限資訊下快速做決策。為解釋我們未來可能面臨的情況，我們認為有必要從過往歷史借鏡。本文將回顧美國國內生產總值（GDP）、就業市場、金融市場於過去經濟循環中的表現，並期待從中獲得一些啟示。
創記錄的一季
如果我們將股票與債券市場的表現，作為對經濟與政策制定者期望的衡量工具，今年3月所發生的最短時間內最大幅賣超，無疑是對信心投票最糟糕的結果。所謂的黑天鵝事件，應該不外乎如此吧？
恐慌，是對這波大幅拋售最好的形容。下圖可以看到標普500指數從今年2月最高點下跌32%，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX，俗稱恐慌指數）卻同步大漲。
芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）和標準普爾500指數的變化(%)
資料來源：彭博、安誼金融
導致市場出現如此劇烈反應的因素主要有以下兩點：
1.新冠肺炎疫情大流行對經濟的衝擊，蔓延至全球市場；
2.全球為控制疫情採取的鎖國措施，以及新冠肺炎疫情造成的經濟衝擊，已嚴重影響個人與商業活動。
如下圖所見，自1930年以來曾發生14次衰退。 每次衰退均伴隨股票價格下跌，幅度從最小的-9%至最大的-75%（大蕭條），而每次持續期間從6個月到45個月不等。 市場通常在衰退結束之前就能找到底部。 對照過往，令人擔憂的，是這次病毒引發的急劇下墜式衰退。
標普500指數歷年表現
資料來源：Macrotrends
下圖VIX走勢更可以看出投資者因極度恐慌而大舉拋售股票、債券、黃金，公債、ETF，換取現金存入銀行帳戶，以為資金尋求避風港。
芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）歷年走勢
資料來源：Macrotrends
市場對於現金龐大的需求， 來自於恐慌、基金應付贖回需求、保證金追加和/或因為商業活動驟減需要面對的必須支付款項壓力。同時，任何市場任何資產，幾乎都面臨了價值重估的命運，因為新冠肺炎的衝擊，無聲的撞擊任何社會、任何國家、任何經濟，無論窮或富有的一視同仁。
風險必然伴隨著機會？
全球經濟衰退已成為2020年基調。目前全球確診病例達1,979,477例，死亡病例為126,539例。在美國，確診病例和死亡人數持續增加，現今有97%的人口被限令居家，59%的工人領取時薪，疫情大流行造成的危害正廣泛蔓延。國際信用評級公司惠譽預估，2020年全球實質GDP恐將萎縮1.9%，美國萎縮幅度則恐達3.3%。
美國新冠肺炎確診病例與死亡人數
資料來源：衛報 (截至本年四月十四日美國東部時間 8:25 pm)
根據世界衛生組織資料，從中國武漢發現新冠肺炎病毒短短80天裡，即蔓延到全球152個國家和地區。美國從今年1月發現首例後，目前50州全都宣佈進入緊急狀態，對生活的衝擊遠超乎所有人預期。正當市場試圖從2008年金融海嘯經驗尋找復甦跡象，我們對照二者後，發現有很大不同：2008年危機主要是由金融產業功能失調引起，資本不足的銀行將高風險的次級房貸，以創新手法用糖衣包裝毒藥大量銷售，導致金融體系出現系統性危機。在政策決策者介入後，問題獲得解決。
但是，病毒卻非人類所能控制，而且影響範圍不會、也不可能僅限單一產業。僅僅降息或挹注寬鬆貨幣至銀行體系無法解決問題，因為本次流動性問題並非銀行體系造成。美國聯準會此次已在貨幣政策做出快速反應，展現對市場的承諾。然而，這些舉措並未如聯準會預期帶給市場很大的信心。各界對世界各國有關當局的要求是，針對個人與企業提出能確保其穩健財務狀況的措施，以因應可能維持數月之久的疫情影響。各國政府應該要提前預料到全球經濟將大幅放緩，給世界帶來更多波折，而放緩的經濟將對資產價格造成壓力，讓人們對未來難以樂觀。最重要的，也是我們最擔心的，就是快速變化的情勢，讓政府決策者習於仰賴的數據與數字，在做出政策反應之前即已迅速改變。當今的政策制定者必須在極為有限的資訊、缺乏領先指標的情況下做出決策。
此外，如何防範「好」經濟（目前仍正常運作的產業）不會受到「壞」經濟（受疫情嚴重衝擊的慘業）的拖累，儼然是疫情變化之外，讓決策者能力備受考驗的重要課題。
我們必須認清一個事實，歷史上的優先事項並無必然的規則可循，疫情無法從現況預測其未來發展與影響期間有多長。有鑑於此，政府的政策、執行和態度，將是疫情冷卻後，決定經濟多快恢復正常的關鍵因素之一。
美國現況
如前所述，目前有97%的人口被限令居家，50個州宣布進入緊急狀態，對製造業、供應鏈、物流業和服務業的業務造成巨大破壞。高達59%的美國工人（總計7800萬人）領取時薪，顯見這些破壞已讓收入產生重大損失。全美有701,000人在今年3月失去工作，創下單月最大幅度。
1990年至2020年美國非農就業人口按月淨變動總額
資料來源：彭博、安誼金融
出現就業情況惡化的產業主要集中在服務業。休閒和接待服務工作減少459,000個，健康和教育工作減少76,000個，專業和商業服務減少52,000個。就業市場惡化的殘酷現象，讓我們看到首次申請失業救濟人數出現最大幅度增長，失業率上升1%、達到4.4%，並朝向5%邁進。 初請失業金人數的巨幅跳升，真實的呈現出疫情的影響與痛苦。
1990-2020年美國首次申請失業救濟人數
資料來源：彭博、安誼金融
隨著全球超過200個國家出現疫情，美國各州無一倖免，新冠肺炎疫情大流行為全球經濟帶來前所未見的深度崩潰，已無庸置疑。我們希望這個陣痛是短暫的。
聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德（James Bullard）預測，受疫情影響，美國第二季失業率可能高達30%， GDP恐將前所未見的驟減50%。如果我們參照中國今年第一季對抗新冠病毒情況，《中國褐皮書》指出中國第一季GDP可能萎縮10%至11%，轉換成年化則為40%，看起來並非不合理。當短期經濟衰退已難避免之時，這個世界能在疫情受控後多快扭轉局面？將是關鍵。
當人們從強制停工獲准重返工作崗位時，有多少人仍保有工作將視全球各國疫情變化而定。左右此問題的癥結在於政府與決策者能多快做出反應，並端出適當的解決方案，將損失控制在可控範圍內。
美國聯準會對當前危機的反應為何？
聯準會最初的反應是對市場採取預防性措施以提振市場信心。聯準會將利率降至幾乎為零，遵循其在08/09危機中設定的優先順序提供政策利率決策前瞻指導原則。此外，聯準會還採取標準量化寬鬆政策，透過證券購買、回購操作、貨幣市場基金流動性工具和一級交易商信貸工具，向金融系統提供流動性。然而，正如我們之前所指出，此次危機之肇因與與08年金融危機極為不同。這次銀行資本雄厚，整體金融系統運作良好。信貸市場所受的磨難並非起因於金融體系缺乏流動性，而是對消費者和企業貸款缺乏信心。在商業活動受到前所未有的大規模破壞後，銀行無法為任何新信貸進行風險定價，信貸投資者亦然。所有信用證券遭到巨幅拋售，充分印證這樣的疑慮。因此，僅僅對銀行體系注入流動性，顯然無法解決這場危機的核心問題。
我們要處理的風險是由下列三項問題的層層堆疊：
1.病毒的影響，
2.重大信貸緊縮，以及
3.全球宏觀經濟的嘎然而止。
貨幣政策無法阻止病毒繼續蔓延。量化寬鬆政策或許長遠而言有助經濟復甦，但是它無法立即解決信貸市場眼前的難題。經濟受到重創區域裡的信貸來源減少，恐將讓經濟加劇惡化。聯準會近期進一步宣布向企業提供直接貸款，購買商業票據以及擴大對消費者和家庭貸款的支持，我們認為是更直接的針對危機對症下藥。
每個國家採取的財政政策，亦將決定衰退是暫時抑或演變為長期噩夢。市場的動盪反映其對經濟的期待，市場等待更多訊息以尋找底部的跡象令人稍感寬心。無論聯準會採取何種作為，其所釋放出的訊息均有助加強市場信心。
隧道盡頭終將見到曙光
SARS和新冠肺炎疫情全球蔓延情況與影響程度，儘管有所不同，但我們仍可從香港SARS疫情過後的復甦看到令人慰藉之處。SARS於2002年11月至2003年9月期間襲擊香港，導致經濟大幅且快速萎縮，但復甦力道也同樣強勁。
香港恆生指數（HSI）和香港實際GDP年增長率
資料來源：彭博、安誼金融
我們雖然期待經濟能於第三季開始復甦，但也必須務實的設想，並非所有就業機會皆能回復疫情爆發之前的水準。假設有50%的人重返工作崗位，美國的經濟將回到2017年水準，而不是呈現U型復甦。每個產業和每家公司的復甦，則有相當大程度取決於其數位與科技轉型的速度，增加數位時代產能的能力。疫情可能促使人們對供應鏈、物流與全球化重新思考。堅持投資理念，如何維持多元分散的投資組合，並避免突然改變配置，將比以往更加重要。
在接下來的18-24個月裡，我們有信心一切事物將會好轉。美國將會癒合，經濟體經濟體將在一連串的刺激方案裡將逐步復甦，並迎接下一輪的成長。我們鼓勵投資人能維持正面，以做出明智的反應，無論市場對疫情散佈、確認與死亡數字如何反應，終局最終總會來臨。
