環球資產配置展望

艱辛時期求收益

中美貿易局勢緊張，美國聯儲局的利率正常化，中國遏制已迄高位的借貸狂潮，英國脫歐陷入僵局，加上全球政治紛擾亦日益增長，種種情況都令大家對未來的不確定性感到擔憂，並帶來了金融市場波動，導致全球市場崩跌。2018年的形勢確實十分嚴峻，可觀回報不易求，現金反而成為2018年表現最佳的資產。在投資力抗波幅的艱難時期，小小的回報也是難得一見的勝仗。

新一年充滿挑戰

雖然我們以為過去一年已經經歷了很多難關，但似乎無可避免要做好準備，迎接未來更多的不利因素。踏入2019年後將會面對重重挑戰，因為我們正處於許多轉折點的風口浪尖。我們預計2018年所經歷的市場波動在今年仍會繼續出現。

下表總結了我們對2019年環球資產配置的看法。

資料來源：亞盟金融研究

回顧過去金融市場

波場波動對2018年金融市場造成重大影響，標準普爾500指數在2018年共計有16天波動度超過2％，是自2011年以來頻率最高的一年。即便有利好消息的公司也經歷股票被拋售的情況，反映我們正處於熊市之中，股票估值亦從先前的高位回落。隨著股價下滑，市場調整股票價格至較低的增長率。不過，這並不等同於股票價格已經見底，因為我們預見公司的盈利預期也將相繼下降，自去年第四季度以來，2019年每股盈利增長一直下調。除此之外，由於主要指數近期已跌破了關鍵移動平均線水平，通常需要等待一段時間才有機會回升，有時甚至需費時數月。

同樣重要的是，美國孳息曲線在2018年趨於平緩，短期與長期利率之間息差顯著收窄。在過去30年中，當兩年期和十年期國債孳息率之間的息差轉為負值時，經濟衰退往往隨之而來，不過仍需要一段時間和特定條件才會出現。然而，我們認為經濟暫時沒有出現衰退的跡象，縱然國孳息率曲線臨近逆轉，信用循環亦預料不會在2019年結束，即使在2020年初，衰退機會仍然不大。

2018年對於世界其他地區來說也過得不容易，許多新興市場均遭受重創，部分傷害是因美國聯邦儲備銀行2018年內加息四次而造成的。幾乎所有的新興市場貨幣對美元都貶值。當中牽涉到與阿根廷、南非和土耳其等國家有關的特殊因素，而美國利率調高無疑震盪全世界。

全球經濟增長面臨下行風險

由於貿易和投資的增長放緩，利率上升削弱增長勢頭，在新興市場尤其如是，世界銀行因此在2019年1月的報告中收緊了對全球經濟的預測。世銀將全球經濟增長率從早前預測的3％下降至2.9％，並將新興市場的經濟增長率下調0.5％至4.2％；歐元區的經濟擴張也略有下調。世銀表示，逆勢對一些新興市場和發展中經濟體造成重大的壓力，導致來年金融市場的下行風險更高。

GDP增長預期

資料來源：世界銀行2019年1月報告  

美國史上最長的一次政府停擺

美國政府部分停擺踏入第五周，是總統特朗普領導下第三次停擺，亦是美國史上政府停擺時間最長的一次。事緣特朗普要求為南部邊境圍牆撥款，但時值美國分裂國會時代，他雖獲共和黨人支持，但卻遭民主黨人反對，邊境圍牆撥款提案因而無法得到國會的足夠支持通過。成千上萬的聯邦僱員無薪可支，15個聯邦部門中的9個部門、加上許多機構都受到是次停擺影響，只有如軍隊、醫療保險和社會保障等主要項目才獲視為強制性支出而仍在運作，而糧食援助等的關鍵安全網之資金則預計會在幾個月後耗盡。

國會現時陷入困局，民主黨人聲言，在特朗普重開政府之前，他們不會就圍牆或邊境安全進行談判。2013年時，超過80萬名聯邦人員沒有收到薪酬，經濟分析局估計實際國內生產總值（GDP）之增長因此減少了0.3％。根據白宮經濟學家最近的估算，此次停擺將令GDP每週削減0.08％，而無薪的聯邦僱員可能會暫時歸類為失業人士，因而導致1月就業數據下滑。

不過，在美國史上，政府停擺的總體影響都算是溫和的，而且只要政府重開便會恢復過來。話雖如此，是次停擺持續月餘而非數週，情況或會有所不同，對經濟可能帶來更重大的影響。停擺不僅正在引發整個美國經濟的連鎖反應，亦間接導致消費者縮減開支，商業信心也可能受到損害。停擺時間越長，對經濟造成的損害就越大。

美國史上政府停擺數據

 資料來源：紐約時報

2019年債務清算

與15年前相比，全球債務已增加超過一倍，主要是由政府和企業借貸造成的。尤其是美國政府債務以自2012年以來的最快速度急升，自2018年年初至12月，公共債務總額躍升了1.36萬億美元，即6.6％，而自總統特朗普上任以來亦增加了19億美元，需要借款來彌補預算赤字。特朗普上任後第一個完整財政年度估計增加7,790億美元的預算赤字，是六年來最龐大的財政缺口，赤字相當於特朗普上任後第一個完整財政年度GDP的3.9％。2015財政年度赤字曾減至GDP的2.4％，但在2016年再度開始擴大至3.2％，在2017年達3.5％，而1948年至2017年時則平均只有-2.13％ 。儘管當前失業率處於歷史低位，利率相對較低且經濟增長強勁，但在特朗普第一任期結束前，預計債務將增加4.4萬億美元。

另一方面，美國經常帳赤字於2018年第二季度曾下調至1012億美元（佔GDP的2％），在第三季度卻擴大至1248億美元，佔GDP的2.4％，超出市場預期的1,243億美元。進口增加和出口下降造成自2008年第四季度以來最大的經常帳赤字。從1960年到2018年，美國經常帳平均為負482億美元。

 美國經常帳戶                                                                美國聯邦政府預算（佔GDP百分比）

資料來源：美國經濟分析局

除了美國的債務困境，未來十年全球將有超過4萬億美元的垃圾債券和槓桿貸款到期，到2024年債務到期潮更將到達頂峰，意味著全球投資者最終可能面臨較過往情況更險峻的投資標的破產風險。投資者已將數萬億美元投入購買垃圾債券的互惠基金和交易所基金。隨著企業越來越多利用債務市場作為資金來源，借款人將逐漸發現再沒有太多的後方緩衝空間。

現時的流動性下降將會引致越來越大的市場波動，一切將由流動性縮減所觸發，代表著流動資金從金融系統中大量撤回。

FOMC預期將適度但持續緊縮

每逢聯邦公開市場委員會（FOMC）會議舉行，聯儲局皆會發佈一份經濟預測摘要，內容包括FOMC成員對貨幣政策水平的預期，稱為「點陣圖」，圖中每個點表示參與個體對適當的聯邦基金利率中位值的判斷之價值。根據最新預測，聯儲局目前預計2019年將加息一至兩次，少於早前於2018年9月作出的預測。

FOMC點陣圖

資料來源：美國聯邦儲備局 

此外，必須加以留意聯儲局的系統公開市場賬戶（SOMA，即美國中央銀行的資產負債表），當中包含透過公開市場操作獲得並以美元計價的資產。截至2018年底，SOMA持有大約3.9萬億美元資產，主要持有國債、票據和按揭擔保證券等，總值低於2017年4月的峰值4.24萬億美元。於2019年，3850億美元的上述資產即將到期。到2021年底，約1萬億美元的資產會到期，此將大大降低美元的流動性。因此，2019年的量化緊縮伴隨資產負債表縮減，意味著潛在利率略高於3％，並且可能在2020年逼近3.5％。

SOMA持有的美國國內證券

資料來源：美國聯邦儲備局

危中有機

即使預期在2019年不乏障礙，市場仍然存在正面跡象。在全球金融危機後的短短八年內，美國是唯一一個GDP創歷史新高的非新興市場經濟體。自2012年以來，美國的增長率已超過八大工業國集團的平均水平。在金融危機期間，環球股票市場損失超過37萬億美元，美國房地產市場亦遭遇前所未有的損失，但在頭15個月的復甦時期中，房地產正是美國表現最好的行業。

主要經濟體的GDP 

資料來源：彭博社

另一方面，美國失業率自2009年以來已從10％大幅下跌至3.7％，遠遠低於同期的其他任何已開發經濟體。在2018年，美國有18個州提高了最低工資標準。此外，22個城市同樣提升了工資。相信在2019年將有更多地區調高薪金，預計19個州和21個市縣將提高工資水平。部分工資增長是由各州在前幾年預先定下的。

 主要經濟體的失業率

資料來源：彭博社

事實上，即使最低工資沒有立法，企業也會通過提高起薪薪酬來積極爭奪勞工。在2009年，每個職位空缺平均便有6.6名求職者，而今時今日，每個職位空缺平均只有少於一名求職者。勞動力參與率為美國適齡工作人口的63.1％，是過去五年中最高的。

美國私營機構平均每小時收入                                                  美國勞動力參與率 

資料來源：美國勞工統計局

其他投資機會

我們還想談談中國。中國經過二十年的經濟快速增長後，增長勢頭有所放緩。儘管如此，中國仍然是2019年的投資重點之一。雖然存在與美國發生貿易戰的威脅，但中國經濟在很大程度上受到內需推動，包括商品、金融、工業公司、房地產和物業發展商等，因此中國經濟放緩速度溫和。

由於中國流動性緊縮，以美元發行的中國房地產債券在2018年出現了大幅調整，在相同的評級範圍內，由於市場狀況不穩定，信用利差現以100至200個基點進行交易，比一年前幾乎增長了兩倍。因此，只要慎重挑選投資產品，便仍有機會獲取可觀的回報。

與此同時，儘管美國股市近幾個月來經歷了重大調整，但中國的估值仍然比美國更具吸引力，且於2019年出現盈利升級的可能性很大。最後，我們認為從長遠來看，監管制度上的變化亦能對中國金融市場產生積極影響。

投資建議

總而言之，我們預計，要在2019年獲得穩定的回報將屬不易，而且市場波幅亦將會很大。因投資人紛紛傾向風險趨避的投資態度，亦將導致高風險資產方面的投資進一步流出，我們建議以防守姿態平均分配投資。因此，在市場波動大的年度管理投資組合時，較為審慎而恰當的做法應是投資低波動、與市場動盪關聯度低的資產，藉以獲取穩定的回報。