新興市場貨幣分析

目前的形勢如何？

近日由於美元持續強勢，加上中美貿易關係惡化，使新興市場貨幣價格大幅波動。雖然新興市場貨幣自 2018 年已持續波動，但鑑於土耳其里拉滙價於今年8月暴跌，整個新興市場貨幣波動隨即加劇，當中的波動指數更是兩年以來的高位，使投資者不禁憂慮新興市場危機會否一觸即發。

最近一波新興市場貨幣貶值席捲全球，波及全球多個新興市場及國家貨幣，無論是亞洲、拉丁美洲，或是中歐及東歐、中東及非洲 國家，目前均受到貨幣貶值風暴的衝擊。 然而，相比拉丁美洲，以及中歐、中東及非洲國家，亞洲貨幣對這次貶值風暴有較強抵抗力。 隨著美國國債收益率持續上升，預計「熱錢」將會流入美國市場以避免新興市場的固有風險，這是每當美國聯儲局（聯儲局）進入加息周期時的可見現象。 然而，各國在這次貨幣貶值風暴所受到的衝擊，會因應其經濟基礎而有所不同。 本文將透過分析各國的經常帳差、財政預算、國內生產總值(GDP) 實際增長和通脹，來剖析各國貨幣的狀況。 貨幣可根據國家的地理位置而分為三個組別：

綜觀整個新興市場，亞洲貨幣表現較全球其他貨幣理想。

土耳其里拉在三天內急挫了 30％，引起全球關注，不少人擔憂新興市場貨幣危機會否再次爆發。 市場的憂慮並非空穴來風。雖然土耳其里拉的貶值響起了警號，但飽受貶值壓力的新興市場貨幣卻不止一種。 在拉丁美洲，阿根廷比索和巴西雷亞爾從年初開始已分別下跌了 37.65% 和 16.66%。在中歐、 中東及非洲，南非蘭特和俄羅斯盧布與土耳其里拉同樣受挫，今年分別下跌了 14.33% 和 14.14%。 相對而言，亞洲貨幣較能承受貶值壓力。截至目前為止，中國人民幣、印度盧比和印尼盾於年內跌幅僅為 5%、8.2% 和 6.94%。然而，上述的跌幅並未反映出人民幣自今年 4 月起已錄得約 10％的跌幅，令投資者關注人民幣走勢。 因此，我們不難看到新興市場貨幣的壓力並非只局限在某個地區或某些國家，而是正在蔓延至全球。

年初至今全球主要貨幣現貨價格回報

年初至今按地區的新興市場貨幣表現

聯儲局的舉動是否確保資金回流美國市場？

土耳其總統埃爾多安一直指責美國是導政土耳其爆發金融危機的元兇，雖然這指責並非毫無理據，但土美兩國的政治衝突只是里拉受壓的其中一個原因。 事實上，里拉以至整個新興市場所受到的真正威脅是由於聯儲局持續其加息周期。加息周期從 2015 年下旬便已開始，在 2017 年更加快步伐，目前為止已錄得共七次加息，這表示聯邦基金利率的上限現在已經達到 2％，並將兩年期美國國債的收益率推高至每年 2.5％ 以上。這些因素使投資者從新興市場撒走資金並湧至美國市場。從新興市場的債券市場及交易所買賣基金 (ETFs)，便能看出新興市場資金外流的普遍局勢。以下圖表總結了來自 iShare摩根大通新興市場當地貨幣債券 ETF和 VanEck Vectors摩根大通新興市場當地貨幣債券ETF的資金流量，顯示出自 2018 年 4 月起資金便開始從新興市場流走。

美國兩年國債的高收益率吸走了新興市場的資金

自 2018 年 4 月 起資金從新興市場流走

資金外流一方面會減低當地貨幣的需求，同時加強了避險貨幣的價值，令外幣債務龐大的國家 （尤其以美元計算債務的國家）受到雙重打擊。大部份國家都無法應付當中的貨幣壓力，繼而導致貨幣大幅波動。摩根大通新興市場貨幣指數自 2018 年 3 月起便下跌了超過 12%。

美元指數與新興市場貨幣指數方向相反

美元強勢下，鮮有有效方法捍衛貨幣

理論上，當貨幣承受貶值壓力時，當地的中央銀行可透過加息來提升該貨幣的需求，以穩定貨幣價值。但在實際情況下，這方法在美元強勢周期時，尤其對經濟疲弱的國家來說往往都不太有效。以下表格比較了主要新興市場經濟體的貨幣現貨收益率及利息收益率，說明上述現象。

具有最高利息回報的貨幣

近日北美自由貿易協定(NAFTA)重新談判有所進展，帶動墨西哥比索的價值急速上升，升幅之高更填補了特朗普於 4 月至 6 月期間重挫墨西哥政治體制而造成的損失，使墨西哥比索表現突圍而出。

憑藉較強的經濟根基，亞洲貨幣表現相對理想

受強勢美元拖累，新興市場貨幣表現疲弱，經濟基礎較弱的國家受到最大打擊。 以下分析將透過經常帳差、財政預算、GDP 實際增長和通脹，來了解個別國家的經濟狀況。 亞洲國家組成了最穩健的經濟體系，擁有相對較健康的經常帳差、審慎的政府開支、受控的通脹水平及強勁的 GDP 實際增長率。  印尼盾似乎是亞洲國家表現最差的貨幣，這是由於印尼出現了雙赤字問題（經常帳戶赤字及政府預算均出現赤字），加上疲弱的 GDP 實際增長難以解決貶值問題。雖然印度亦同樣面對雙赤字局面，但印度能以高的 GDP 實際增長率以抵銷貶值壓力，因此投資者較能承受印度其他較遜色的經濟表現。印度是一個高度依賴原油進口的國家。由於較高昂的原油價格會打擊 GDP 的實際增長，這一點值得投資者留意。 即使土耳其沒有與美國爆發衝突，里拉價格下跌亦無可避免。雖然土耳其擁有相對較高的 GDP 實際增長，但土耳其的經常帳戶赤字及政府財政預算赤字過高，在美元加息強勁的環境下，投資者對土耳其局勢感到憂慮，即使土耳其的外匯儲備水平從 2014 年起一直下跌，亦無助挽回投資者信心，紛紛將資金從土耳其撤走。南非蘭德的表現亦同樣叫人憂慮。南非在 2016 和 2017 年的政治局勢相當動盪。雖然南非蘭德在 2017 年下旬和 2018 年首季有所回升，可惜新政府未能向國際證明他們有能力帶領國家重回正軌。南非政府在 8 月 20 日開始掠奪白人農民的土地，讓國家再次陷入政治動盪。除了政治局勢升溫，南非的經濟基礎亦不大理想。南非經常帳戶赤字佔 GDP 3.15%，而政府的赤字更佔 GDP 4.38％。另一方面，GDP 的實際增長率只有 1.33% ，總體 CPI 為 4.6％。因此，南非的貨幣將很大機會持續貶值。 中歐、東歐及非洲貨幣表現方面，兩個令人眼前一亮的國家分別為擁有良好經濟基礎的捷克共和國和波蘭。由於里拉表現疲弱，打擊當地的投資氛圍（連帶拖累歐元滙價），即使捷克和波蘭的貨幣因彌漫的投資氛圍而貶值，但憑著國家穩健的經濟基礎，預計其貨幣價值最終能再次回升。 總括來說，拉丁美洲國家的經濟表現最為遜色。巴西的經常帳得到顯著改善，有機會使該國的經濟復甦。但由於巴西政府赤字嚴重，加上難以預測當地選舉結果，因此考慮是否投資巴西市場還是言之尚早。 經常帳戶記錄了一個國家與其貿易夥伴之間的貿易差額。一旦經常帳戶出現赤字，表示這個國家的支出超過收入，並需要向外國借取資金來彌補入不敷支的情況。因此如果經常帳戶赤字嚴重，該國便會對外幣有過量需求，同時貶低了當地貨幣的價值。 以下三個圖表顯示了在不同地區中，各國經常帳戶佔 GDP 的比率。

• 一般來說，亞洲國家具有較良好的經常帳差。其中台灣、泰國、南韓和馬來西亞的經常帳戶盈餘相對較高；
• 印度和印尼的經常帳差則較弱。中國過往一直都有很高的經常帳戶盈餘，但最新數字卻下跌至接近零，表示中國的經常帳戶盈餘正在萎縮，優勢不在。
• 拉丁美洲國家方面，阿根廷自 2003 年起陷入危機後，經常帳差便持續惡化。哥倫比亞經常帳戶佔 GDP 的比例在同一組別國家中排名尾二。巴西的經常帳戶赤字自 2015 年開始已見改善，是拉丁美洲國家唯一有良好表現的國家。
• 中歐、東歐及非洲國家方面，土耳其、羅馬尼亞及南非的經常帳差佔 GDP 比率最低。波蘭和匈牙利的情況正在改善。相反，俄羅斯的經常帳戶盈餘則一直在下跌。

 亞洲貨幣組別：經常帳戶佔 GDP 比率

拉丁美洲國家貨幣組別：經常帳戶佔 GDP 比率 中歐、東歐及非洲國家 貨幣組別：經常帳戶佔 GDP 比率

財政預算差額對一個國家的貨幣價值影響甚深。即使政府的開支能夠振興國內經濟，若國家財政赤字嚴重，則會拖垮其貨幣價值，這是因為政府可能會藉印製鈔票來償還債項，導致貨幣供應過多，最終出現貨幣通脹。

• 總括來說，亞洲國家在處理財政預算差額方面較為審慎。其中南韓具有優秀的預算盈餘，而台灣亦幾乎做到收支平衡。相比起同一組別的國家，印度和中國的赤字較高。
• 拉丁美洲國家方面，巴西政府面對相當龐大的赤字，令該國的通脹風險惡化。哥倫比亞政府的赤字亦相對較為嚴重。我們未能獲得秘魯及智利等部份國家的完整數據。
• 中歐、東歐及非洲國家方面，南非和羅馬尼亞的財政赤字佔 GDP 的比率最為嚴重。

亞洲貨幣組別：財政差額佔 GDP 比率 

拉丁美洲國家貨幣組別：財政差額佔 GDP 比率

中歐、東歐及非洲國家貨幣組別：財政差額佔 GDP 比率

通脹會損害一種貨幣相對其他貨幣的購買力。

• 在亞洲，通脹水平大多得到充分控制。但有一點值得留意，菲律賓過去三年一直受到高通脹困擾，為該國的貨幣帶來下行壓力。印度通脹率達79%，相對較高。然而，由於印度擁有相對較高的 GDP 實際增長，因此令通脹處於可接受的水平。
• 拉丁美洲國家方面，阿根廷正面對著惡性通脹。巴西和墨西哥的通脹水平惼高，分別為48% 和 4.81%。
• 中歐、東歐及非洲國家方面，土耳其面臨85% 的嚴重通脹。如果當地政府未能及時採取行動加以處理，通脹可能會進一步升高。然而，目前埃爾多安政府已排除增加利率的做法，同時亦反對尋求國際貨幣基金組織的協助。

各國按年最新的總體 CPI

  如果一個國家的 GDP 實際增長率較高，外國投資者則較能接受上述數據。相比拉丁美洲國家，亞洲和中歐、東歐及非洲各國均有較高的 GDP 實際增長率。

各國按年最新的 GDP 實際增長率

緊張的政治局勢會加劇幣貶值

雖然聯儲局的加息周期幾乎令所有新興市場貨幣的價值下瀉，但政治不穩和國際關係緊張會加劇貨幣貶值。 土耳其就是一個例子。土耳其里拉於 8 月受壓，大部份原因都可歸咎於該國和美國之間的政治衝突。特朗普於8 月 10 日對土耳其入口的鋁材和鋼材分別增加了 20% 及 50% 的關稅，導致當地貨幣僅僅一天便下跌了超過 18%。事實上，兩國之前已一直存在著很多爭拗。8 月初，美國宣布制裁兩名土耳其政府部長。而在今年較早前，土耳其從俄羅斯購入了 S-400 導彈防禦系統，導致美國參議院隨後通過一項法案，以中止向土耳其出售 F-35 戰機。另外，美國牧師布倫森被扣留的事件亦構成了另一次政治風險。 而在土耳其國內，當地剛剛從議會制過渡至總統制，使埃爾多安總統和由其執政的 「正義與發展黨」(AKP) 將獲得更多權力。投資者認為日後土耳其的重大決策將會缺乏審查，對該國的經濟和貨幣價值產生負面影響。

接下來的形勢

由於大部份經濟學家預期聯儲局會在今年再次進行一至兩次加息，因此新興市場將繼續面臨重大的壓力。雖然亞洲國家擁有較強的經濟基礎，令其一籃子貨幣似乎較能承受下挫壓力，但若認為貶值危機會在短期內化解，便是大錯特錯。