貿易喧囂以及貨幣煙硝下的風險與機運

自2018 年4 月起,中美貿易戰的發展已成為全球市場的方向儀。那麼,貿易戰有什麼最新發展?8月2 日,特朗普意外再次宣布美國將會在9 月1 日起,對從中國進口的所有剩餘商品徵收10% 關稅。此次關稅涉及大量消費者商品,最終所有成本有很大機會將轉嫁到美國消費者身上,雖然特朗普稍晚稱此新關稅舉措將延至12月15日實施。

在特朗普政府在本月初作出驚人的舉措後不久,人民幣即趨疲軟,人民幣兌美元匯率首次跌穿逾十年來的關鍵7 美元心理關卡。美國官員旋即批評此番人民幣貶值乃為北京試圖操控貨幣的結果。

8月23日,特朗普再次聲稱將進一步調升對中國商品課徵的關稅稅率,將既有總額2500億商品的稅率於10月1日起自25%調升至30%,此外,預計於12月中就總值3000億商品課徵的10%稅率亦將調高至15%。人民幣延續此前貶值態勢,跌至十一年來低點,各主要股市亦受波及而應聲走跌。

人民幣貶值是人為操控還是源於市場機制?

美國經濟相對表現不俗使得美元相較其他主要貨幣近期的表現強勁。亞洲新興市場的貨幣因中美貿易關係緊張而產生的不確定性紛紛受到程度不一的衝擊,,人民幣並非唯一。正如下圖所示,每每在美國提出對中國新的關稅舉措,亞洲新興貨幣都會面臨衝擊。單邊主義和貿易保護對全球經濟增長和主要貨幣的穩定性都帶來程度不一的傷害。

亞洲新興市場貨幣的歷史走勢

資料來源:彭博社

最近一次有關中國操控貨幣的爭議可追溯到2015 年。當時,中國人民銀行連續三次放任人民幣貶值,令幣值驟然下調了超過3%,市場為之嘩然。雖然當時市場出現了很多揣測,但是人民幣貶值對於中國國內的金融體系的衝擊,在當時,遠大於對全球金融市場的影響,這顯非中國目前所樂見。反觀當下,中美貿易爭端勢將牽動短期人民幣的走勢,從下圖可以看出,每當美國宣布向中國商品加徵關稅時,人民幣兌美元便會承壓貶值。毫無疑問的,徵收關稅的確為人民幣價值帶來了強大的下行壓力。  

美元兌人民幣的歷史走勢

資料來源:彭博社

中國是否真的希望人民幣轉弱嗎?

特朗普政府相信較疲弱的貸幣能對一個國家的製造業帶來助力,中國便是一個例子。透過偏弱的貨幣,中國商品出口至美國將相對地更有優勢,進而抵消關稅上漲的成本。另一方面,如美元等相對強勢的貨幣,將導致其出口至中國的商品價格變得更加昂貴。在這種情況下, 中國對美國進口商品的需求下降,而中國商品進口至美國中的關稅成本亦將或多或少被抵銷。

然而牽涉今次關稅的大部份商品和產品主要為消費者產品,例如行動電話、個人電腦、玩具和服飾。在潛在的關稅增加壓力下,成本極有可能直接轉嫁到商品的最終價格。簡單來說,最終的成本會由美國的消費者承擔,進而可能導致商品的銷售量下滑,美國公司則有可能在成本提高或售價提高後在銷售收入上或利潤率上有所損失。

因此對最終消費者來說,人民幣貶值或許不是一件壞事。此外,在美元走強的狀況下,要單獨挑出人民幣的貶值作為北京政府人為操控匯率下跌可能需要更多證據來支持。在中國政府努力地將人民幣推上國際舞台,從而吸引更多外來投資下,人為影響的人民幣匯率則可能會導致與政策相反的效果。  

當然,被控為貨幣操控國將揹負嚴峻後果。因此,中國與美國和國際貨幣基金組織展開進一步磋商以就公平地釐定人民幣價值達成普遍共識至關重要,即使國際貨幣基金組織的調查及評論一向偏重象徵意義而非實際用途。最佳實例是國際貨幣基金組織此前對中國經濟政策的年度報告中,總結指出在2018 年6 月中至8 月初人民幣兌美元下跌後,中國採取了若干措施來支持其貨幣價值的公平與穩定。

國際貨幣基金組織認為,人民幣於相對基準中的一籃子貨幣於過去一年貶值2。5%的幅度整體而言「大致穩定」,顯見國際貨幣基金組織並不認為中國刻意操控本國貨幣。  然而,美方對中國操控貨幣的指控會演繹到怎樣的程度廣受矚目,該指控可能導致美國政府有機會根據既有法案,中止中國公司競投美國公共部門的標案,以及對私營機構對中國投資的限制。另外,這樣的指控可能導致其他國際貨幣基金組織成員國,根據各自的國內規則和法規就該指控採取行動。

而我們認為,最嚴重的潛在影響是將中美的貿易糾紛加快演變成金融糾紛。中美之間就貿易與金融的磨擦可能會對全球經濟帶來更多不確定因素,進而觸發連鎖反應而令美聯儲受壓。

關稅並未抑制美國消費者支出擴張

我們曾經在「貿易戰劍拔弩張 美聯儲降息聲浪升高?」討論到,對剩餘中國商品施加的新關稅措施將幾乎涵蓋所有消費產品。不過,美國總統特朗普最終決定部分延遲到12 月15 日。

我們可以理解推遲新關稅的實施至十二月在就美國經濟增長力道的維持上為極重要的策略考量,據以確保向為傳統零售旺季的第四季景氣熱度無虞全美零售業聯盟估計聖誕節期間的踴躍購物,將佔美國零售商全年銷售額的30%,而節日的銷售數字一般會佔全年的生意額約19%。特朗普的新一輪關稅必須避免商品價格在聖誕節期間上揚,繼而令美國的零售業承受風險。延遲至年底才徵收新關稅,便能確保美國在聖誕節期間仍然能獲得中國廉價的商品供應,從而令美國的消費者不會在購物旺季時負擔高昂的商品價格。

同時,這個決定亦能延續目前高昂的消費者市場氣氛。根據美國商務部的數據,今年七月美國零售業銷售數字上升了0。7%,是四個月以來的最大升幅。消費者支出的動能預計將持續至年底,根據最新市調超過四分之一的消費者都計劃花更多金錢購買非必須品。隨著消費者願意花錢購物,Target、Amazon等零售商店上季錄得豐厚盈利,其股價亦大幅上漲。 

雖然美國經濟暫無放緩跡象,環球金融市場卻相當波動。特朗普政府與美聯儲就當前貨幣政策的不同調,亦加劇了市場憂慮。特朗普政府持續表態鼓吹進一步的寬鬆政策出台,即使美聯儲已在七月減息,鮑威爾仍主張本次減息的決定並不代表美聯儲有意重啟另一輪貨幣寬鬆週期,而是面對全球不明朗環境下的預防措施。

美國勞動市場、房地產市場及消費者信心持續強勁,為美國經濟提供穩健支撐,僅有企業的投資情緒受到全球經濟展望影像而略顯疲弱。美聯儲清楚表明,考慮減息的主要原因並非來自美國國內,而是外圍情況。美聯儲的減息決定旨在協助美國經濟處於一個較有利的位置,從而減低美國經濟因周邊不利的情況的衝擊。

全球主要央行競相投入寬鬆行列

歐洲央行近期表態,歐盟已準備好在有需要時推出進一步的刺激措施。在近期德國經濟數字欠佳下,歐洲央行有很大機會即將重啟量化寬鬆措施;而英國銀行同樣需要為無協議脫歐的風險做好準備。不論操控貨幣的指控是否得宜,中國人民銀行已訂立穩定經濟和去槓桿化的政策。 

在全球量化寬鬆措施再一次如箭在弦時,長期資本的投資選擇除美債外已漸趨凋零。德國的30 年期債券以負收益率標出,近期的貿易糾紛更加速資本湧入美國債券市場避險,全球的負收益率趨勢將推波助瀾令更多資金移入美國,進一步令本已強勢的美元更加強勁。

假如美聯儲不跟隨全球的寬鬆步伐,流入美國的資本將會勢不可擋。然而,資本本來就會尋求最適的投資機會,如2008/2009 年資本流入新興市場的情況,我們相信只要聯儲因應得宜,對美國經濟來說並非壞事。